3% du portefeuille en légère perte (durée de détention : 1 an).
J’avais, à partir de janvier 2023 et au fur et à mesure de la chute du cours progressivement fait l’acquisition de titres Hexaom, escomptant une moindre violence de la baisse des constructions de maisons, misant sur l’importante trésorerie de la société (environ 70m€) et la très faible valorisation de la société.
Je révise mon opinion d’alors. Le volume des constructions neuves est en forte baisse de 44%. Les prix de vente, en raison de l’inflation, se maintiennent au plus haut niveau jamais atteint. Les conditions d’octroi des prêts par les banques restent drastiques, malgré un léger fléchissement sur les taux sur le dernier trimestre.
La société dispose d’atouts certains. Outre sa trésorerie, ses charges sont à 85% variables. En raison de sa saine situation financière, la société sera favorisée pour la récupération des dossiers issus de la faillite de ses concurrents. Depuis quelques années, la société s’est diversifiée dans la promotion immobilière, la rénovation, l’aménagement. Cette diversification, aux meilleures marges, jouera son rôle d’amortisseur. La société a par ailleurs baissé de plus d’un tiers ses commerciaux.
Ne voyant pas d’amélioration à court et moyen terme d’infléchissement dans la politique de prêt des banques, ne discernant pas une baisse franche dans le prix des matériaux, faisant l’hypothèse que l’inflation perdurera et qu’il sera difficile pour les banques centrales de faire baisser les taux, constatant l’ampleur de la baisse des chantiers et ne voyant d’amélioration envisageable à moyen terme, je forme l’hypothèse d’une durée de la crise plus longue qu’espérée. D’autre part, eu égard à l’ampleur de la baisse des volumes et a contrario de ce qu’annonce la société (citant avoir l’assurance de rester bénéficiaire au cours de la nouvelle année), je forme l’hypothèse d’une insuffisante capacité de la société à réduire ses coûts fixes et d’une marge brute insuffisante à les couvrir. J’augure donc une perte de l’ordre de 0 à 10 m€. D’autre part, je forme l’hypothèse qu’à un an, ne sera pas vu des signes d’amélioration du marché de la construction.

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Graham

1% du portefeuille en légère perte (durée de détention).
Le motif de ma vente est la découverte récente et tardive :
- des royalties versées par la société à sa holding de tête.
- des sous-traitants appartenant à la holding de tête et au PDG
- l’acquisition conjointe, avec la holding de tête, de la filiale portugaise.
Nous nous trouvons dans une situation où les intérêts de l’actionnaire majoritaire risquent de ne plus être alignés avec ceux des actionnaires minoritaires (divergence de rémunération, divergence de risques pris), notamment quand le marché se retournera, ou même encore lorsque la société se portera acquéresse du sous-traitant ou des filiales. Ce soupçon est d’autant plus grand que la société communique insuffisamment à ce sujet et lorsqu’elle le fait, c’est avec des arguments faiblement persuasifs. Même si aujourd’hui la santé financière et la qualité de la stratégie est optimale, le risque est un déséquilibre important dans la captation de la création de richesse par l’actionnaire majoritaire au détriment de l’actionnaire minoritaire sur l’ensemble du cycle (haussier puis baissier) de la production.

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Graham

Vente complète de TF1 (6% du portefeuille) – acquisition de titres Métropole TV en contrepartie.
Participation dans Métropole TV (12,5% du portefeuille)
J’avais il y a un peu plus d’un an réduit ma participation dans Métropole TV et acquis à la place des titres TF1. Il s’agissait là d’un arbitrage d’opportunité entre deux sociétés concurrentes dont les valorisations ne sont pas toujours parallèles. J’ai profité de la hausse soudaine de l’action TF1 pour revenir à la situation initiale. Cet arbitrage m’a permis une amélioration sur 6% du portefeuille d’environ 25%.
Métropole TV vient d’annoncer ses résultats pour l’année 2023. Ils constatent une baisse de la rentabilité de l’activité TV d’environ 10%, compensée partiellement par une amélioration de celle de la radio. La société reste très largement bénéficiaire et dispose d’une solide trésorerie qui lui permet à la fois d’augmenter son dividende de 25% (avec une rémunération de l’actionnaire de plus dix pourcents), et de financer les investissements à moyen terme dans la transformation de l’industrie. Si le marché publicitaire traditionnel de la TV semble voué à un lent déclin, celui-ci ne sera pas immédiat mais à horizon de plusieurs années. La rentabilité du média TV durant l’intervalle restera importante. La société s’adaptera ou non au changement de modèle économique. Dans la négative, elle continuera à offrir un retour à l’actionnaire substantiel sur quelques années puis périclitera. Le risque, toutefois, n’est pas certain. La société dispose en son sein de ressources humaines et de capacités capitalistiques pour se réinventer. Ce risque semble aujourd’hui pleinement intégré dans le cours qui valorise à la casse la société, avec un multiple des free cash flow après investissements de maintien de seulement 7, soit un niveau extrêmement bas pour une société si rentable, sujette à la spéculation autour de la recomposition de son actionnariat de référence. Durant l’intervalle que durera cette recomposition, le dividende, pérenne, assurera un confortable revenu, avant une nouvelle phase spéculative dans la lutte pour le contrôle de la société.
Saluons le grand capitaine d’industrie que fut monsieur de Tavernost, un exceptionnel dirigeant, un chasseur de coûts invétéré qui fit de l’ancienne petite chaîne qui monte une des plus rentables entreprises du secteur et un concurrent national d’importance aux autres grands du secteur. Son départ à la retraite fait entrer Métropole TV dans une nouvelle ère, avec de nouveaux risques mais aussi de nouvelles opportunités de développement.

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Graham

Participation actuelle : 32% du portefeuille

Le renforcement a été fait en janvier sous 52€ avant la hausse survenue depuis, qui n’avait pas du tout été anticipée. Je n’avais pas fait de renforcement depuis plus d’un an. Mon jugement était des plus basiques. La société durant l’année s’était beaucoup plus enrichie que la variation de son cours.

Je ne comprends toujours pas la valorisation aberrante de la société. Aucune explication ne me convainc de corriger ma perception. Je ne vois pas d’autre raison qu’un trop faible flottant, avec une liquidité faible et l’absence de perspectives spéculatives immédiates sur le dossier pour expliquer l’absence d’intérêts des fonds. Je ne spécule pas sur les malversations hypothétiques de l’actionnaire principal. Je juge que l’Etat a un pouvoir de nuisance limité. Il a su imposer à Total Energies, dans son activité de raffinage en France, de faire baisser les marges à zéro. Il n’a pas su l’imposer à Esso, filiale d’intérêts américains. Je doute qu’il puisse le faire. Je doute même qu’il ose seulement le tenter. Je considère que les perturbations géopolitiques récentes sont de nature à perturber durablement le marché du raffinage à l’échelle mondiale et changeront la donne pour plusieurs années sur la rentabilité des raffineurs européens, après plus de vingt années de baisse structurelle. Le marché semble encore croire à un retour vers la moyenne de l’ancien modèle, soit à un déclin inéluctable des raffineurs en Europe. D’autre part le maintien de l’existence de raffineurs français constitue un intérêt stratégique prioritaire pour la France, mais aussi plus largement pour l’Europe. L’hypothèse d’un rachat total de EXXON, avec éventuellement une cession ultérieure de la raffinerie de Fos-sur-mer, n’est pas dénuée de pertinence.

Depuis quelques jours, l’évolution du cours de l’action est anormale. Mouvement spéculatif transitoire, annonce prochaine inattendue, squeeze comme certains le pensent, entrée de fonds, initiés au courant d’informations inconnues du marché, je n’en sais absolument rien. Toujours est-il que l’aberration dans la valorisation de l’entreprise ne se justifie plus du tout et tôt ou tard le marché se calera sur les fondamentaux, aujourd’hui excellents. Le rattrapage extériorisera de considérables plus-values pour les investisseurs opportunistes contrariants qui se seront fiés à leur opinion plutôt qu’à supputer les raisons des variations absurdes du cours de l’action à quelques jours et qui seront demeurés fermes et assurés en leur jugement.

Pour ceux que le sujet intéresse, le forum bourso idoine complète cette présentation

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Graham

Je suis entré à hauteur de 15% sur une microcap que je pense être en retournement fondamental de tendance après des déboires sur plusieurs années. J’y ai trouvé des actifs cachés qui font un plus de 40% de la capitalisation boursière.

Je rentre en ce moment sur une nanocap très sous-évaluée. Je n’ai pas terminé mon investissement.

Je ne communiquerai pas immédiatement sur ces deux sociétés que je pourrai encore renforcer si leurs cours baissaient. J’attends qu’elles soient plus mûres ou que le marché les remarque de lui-même.

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Graham

Les conditions de marché me paraissent actuellement très favorables et propices sur le segment des small caps françaises. Les fonds de private equity ont capté ces dernières années une très grande partie des liquidités qui s’orientaient naguère vers ce segment du marché. Le marché propose aujourd’hui des valorisations parfois aberrantes, par absence de liquidités à investir. Le cas d’Esso en est un exemple flagrant. Il y en a d’autres. Le private equity a asséché tout à fait ce segment de marché au point même que les gérants spécialisés de fonds s’en alarment. Ce phénomène est de mode et passager. Le private equity ne performera pas mieux et coûtera cher en frais et cela finira par se voir.

Une autre difficulté, structurelle et d’importance, dont je n’ai rien entendu ailleurs est dans le mauvais signal que font les petites sociétés en délaissant les marchés réglementés pour adopter les règles des marchés non réglementés. Il est assez normal qu’une société quittant le compartiment C pour aller sur « euronext growth » soit sanctionnée d’une décote. L’information y est moins dispensée et la protection des investisseurs y est moindre. « Euronext access » et « euronext growth » devraient être l’antichambre des marchés réglementés. Il faut savoir ce que l’on veut : des capitaux, une valorisation boursière adéquate ? Hé bien, cela se paie par un investissement en temps et en argent des dirigeants vers les actionnaires.

Pour autant, est-ce préjudiciable à l’investisseur opportuniste ? Non. Car ces facteurs créent les conditions favorables pour des écarts de cours décorrélés de la valeur fondamentale des entreprises, toutefois au prix d’un risque plus important qui nécessite une vigilance accrue.

Il me semble que depuis l’enfermement du Covid une masse non négligeable de jeunes investisseurs et spéculateurs s’est précipitée vers la bourse et les crypto monnaies. Dureront-ils ? Prospéreront-ils, je ne sais trop quoi en penser. Souhaitons-leur bonne chance, mais surtout beaucoup d’efforts d’apprentissage. La route vers la réussite est longue et escarpée.

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Graham