AU SOMMAIRE du 14 décembre 2006

Valeur Evénement Potentiel/Cours objectif
ALSTOM Gardons le bénéfice du doute 9,62%
DASSAULT SYSTEMES Risk/reward attractif (suite...) 16,25%
DASSAULT SYSTEMES Ralentissement et investissements en 2007 mais risk/reward attractif 16,25%
HUGO BOSS PF Impact limité de la hausse du taux de TVA en Allemagne en 2007 > 12,10%
IMERYS Un business-model efficace, mais un environnement encore incertain 8,53%
Immobilier Le statut SIIC 4 a été adopté par le Sénat N.D.
MAUREL PROM Recommencer l'histoire 1,63%
NESTLE NOM. Acquisition des actifs de Novartis 11,61%
PERNOD RICARD Le groupe est bien armé pour affronter 2006-2007 10,71%
Pétrole L'OPEP doit-il couper de nouveau sa production de 500 kb/j > N.D.
RODRIGUEZ GROUP SNP HOLDING L'âge de raison 41,54%
VALLOUREC Réduction de l'exposition au secteur automobile 19,63%
VIVENDI Du divertissement ! C'est vital ! (suite...) 23,63%
VIVENDI Du divertissement ! C'est vital 23,63%

VALLOURECh)
Services pétroliers
213,5 € ACHETER
13/12/2006
Cours objectif : 255,4 €
Liste de valeurs recommandées
REUTERS VLLP.PA
ISIN FR0000120354
BLOOMBERG VK FP
Repères boursiers
Capi B. 11 317 M€
Volume moyen / 12 m 514 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 232 € / 83,02 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/05
Perf absolue 3,1 20,4 129,6
Données par action et ratios boursiers
EUR 12/04 12/05e 12/06e 12/07e
BNPA avt GDW 0,82 46,51 18,28 21,40
PE (x) ns 4,6 11,7 10,0
CFPA 23,90 55,81 21,96 25,61
P/CF(x) 8,9 3,8 9,7 8,3
ANPA 82,40 173 55,13 74,95
P/ANPA(x) 2,6 1,2 3,9 2,8
Div net 3,17 11,20 4,00 4,35
Rdt net (%) 1,5 5,2 1,9 2,0
VE/CA 3,7 2,7 2,0 1,7
VE/EBITDA 24,7 10,9 6,4 5,2
VE/REX 30,7 12,0 6,8 5,5
Compte de résultat
MEUR 12/04 12/05e 12/06e 12/07e
Chiffre d'affaires 3 039 4 307 5 633 6 159
Variation (%) - 41,7 30,8 9,3
EBITDA 456 1 061 1 761 1 986
EBIT 367 961 1 646 1 856
Variation (%) - ns 71,3 12,8
RNPG publié 173 473 957 1 121
RNPG corrigé 187 471 957 1 121
Variation (%) - ns 103,2 17,1
Ratios Financiers
Réduction de l’exposition au secteur automobile
Communiqué de presse
Les faits
• Vallourec est parvenu à un accord préalable avec Salzgitter pour la cession de sa
filiale VPE (Vallourec Précision Etirage) ainsi que l’usine de tubes laminés à chaud
de Zeithain (Saxe) afin de sécuriser l’approvisionnement en ébauches de tubes sans
soudures. Le chiffre d’affaires 2006 pour cette filiale atteindra, selon le groupe,
220 M€. Nous évaluons le montant de la cession entre 150 et 180 M€.
Implications pour la société
• VPE est spécialisée dans la fabrication de tubes de précision étirés à froid. Les deux
tiers du chiffre d’affaires sont réalisés dans le secteur automobile, le solde dans le
cadre d’applications industrielles spécifiques (division mécanique). Les tubes sont de
petits diamètres et de gamme intermédiaire. Cette activité reste moins attractive que
les autres divisions du groupe en termes de croissance et de rentabilité. Cette
amélioration du mix produits devrait donc permettre un accroissement de la
marge d’EBITDA dès 2007. Le désinvestissement de cette filiale impactera, selon
nous, le chiffre d’affaires 2007 de 3,8 % (marge EBITDA estimée à 15-18 %) et
réduira en contrepartie la masse salariale de 6,8 %. Selon nos calculs, cette
opération devrait permettre d’améliorer la marge d’EBITDA 2007 de 0,5 point,
passant de 31,7 % à 32,3 %.
• L’usine de Zeithain a une capacité annuelle de production de 200 kt. Cette unité
fournit d’ores et déjà l’entité VPE mais également les deux principales filiales de
tubes de précision de Salzgitter, à savoir Mannesmann Präzisrohr (MHP) et
Mannesmann Robur (ROB). Vallourec travaille aujourd’hui à pleine capacité et
pourrait donc être probablement conduit à acheter de l’ordre de 60 kt
d’ébauches pour satisfaire la demande dans les applications mécaniques. Le
tubiste réduira donc légèrement son autonomie d’approvisionnement et augmentera
de facto son exposition à la hausse des cours de l’acier. Les conséquences sont
néanmoins peu significatives à l’échelle du groupe.
• Cette transaction permettrait d’amorcer une première étape de consolidation
du secteur automobile à l’échelle européenne. Les perspectives de ce secteur sur
la scène européenne restent mitigées pour 2007. L’avènement d’un leader comme
Salzgitter devrait permettre un meilleur contrôle des prix, point profitable pour
l’ensemble des tubistes impliqués dans ce secteur d’activité.
Impact boursier
• Les impacts sur les BNPA sont non significatifs (variation de moins de 1% des BNPA
sur 2007 et 2008). Le point positif de l ‘opération réside essentiellement dans
l’accroissement de la part des activités liées au secteur énergétique, permettant
d’afficher un profil plus proche de son comparable Tenaris qui détient encore d’une
prime de l’ordre de 20 %. Notons que ce dernier a démenti les rumeurs selon
lesquelles il était engagé dans une opération de cession d’une partie de son capital.
Evaluation et risques
• Cette opération améliore la qualité du mix produits. Elle ne préfigure pas
forcément à nos yeux l’annonce d’une acquisition significative imminente et
donc d’une recherche de liquidités. Cependant, au regard de la maigre marge
de manœuvre au niveau des capacités et du probable ralentissement de la
contribution des effets prix, nous estimons que la catalyse boursière passera
par une consolidation encore plus marquée de ce secteur (création de leader à
large diversité de portefeuille).
Rappel dernière publication :
FAX le 26/10/2006 : Pas de nouvelles, bonnes nouvelles
Notre valorisation du titre est fondée sur une moyenne obtenue à partir de différentes méthodes : somme des cash-flows
actualisées et actif net. Les principaux facteurs qui peuvent influencer nos prévisions et notre valorisation sont le niveau de
l'activité de forage en Amérique du Nord et dans le reste du monde, le prix du pétrole, l'évolution du taux euro/dollar, la situation
des marchés de l'automobile, de la construction électrique ainsi que la conjoncture économique générale (investissements).
h) Le(s) responsable(s) de l’analyse, un directeur ou un membre du conseil d’administration de Natexis Bleichroeder SA ou du
groupe Natixis est un dirigeant, directeur ou membre du conseil d’administration de la société.
% 12/04 12/05e 12/06e 12/07e
Marge op. 12,06 22,32 29,22 30,14
Marge nette 6,15 10,93 17,00 18,20
ROE (après IS) 31,10 66,65 84,79 66,33
ROCE (après IS) 24,08 48,46 64,79 70,97
Gearing (%) -4,16 13,62 -3,97 -30,69
Taux de distribution 87,70 23,90 21,88 20,32

RODRIGUEZ GROUP*
Luxe
36,74 € ACHETER
13/12/2006
Cours objectif : 52 € vs 54 €
REUTERS RDGP.PA
ISIN FR0000062994
BLOOMBERG ROD FP
Repères boursiers
Capi B. 459 M€
Volume moyen / 12 m 37 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 52,95 € / 34,5 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/05
Perf absolue -10,5 -7,8 -19,4
Données par action et ratios boursiers
EUR 09/06 09/07e 09/08e 09/09e
BNPA avt GDW 0,83 1,72 3,11 3,60
PE (x) 44,3 21,4 11,8 10,2
CFPA 1,86 2,56 3,80 0,00
P/CF(x) 19,8 14,4 9,7 ns
ANPA 9,14 10,87 13,48 16,28
P/ANPA(x) 4,0 3,4 2,7 2,3
Div net 0,00 0,50 0,80 0,95
Rdt net (%) ns 1,4 2,2 2,6
VE/CA 1,1 1,0 0,9 0,8
VE/EBITDA 19,2 10,5 6,5 5,5
VE/REX 25,3 13,7 7,4 6,0
Compte de résultat
MEUR 09/06 09/07e 09/08e 09/09e
Chiffre d'affaires 475 482 521 563
Variation (%) - 1,5 8,1 8,1
EBITDA 27,3 47,2 72,2 79,8
EBIT 20,7 36,3 63,0 72,5
Variation (%) - 75,4 73,6 15,1
RNPG publié 10,4 21,6 38,9 45,0
RNPG corrigé 10,4 21,6 38,9 45,0
Variation (%) - 107,7 80,1 15,7
Ratios Financiers
* Modification d'estimations
L’âge de raison
Communiqué de presse et Réunion analystes
Les faits
• Le ROP05/06 est ressorti à 20,7 M€ (soit une marge opérationnelle de 4,4%, un
niveau historiquement bas) vs 33,8 M€ estimés et 39 M€ pour le consensus JCF.
Notre différentiel provient uniquement de la division Bateaux d’Occasion au sein
de laquelle la perte opérationnelle a été plus importante qu’anticipé (13 M€ hors
provisions. Ces dernières se sont élevées à 10 M€ vs 11 M€ attendus) ;
• Le RNpg05/06 n’atteint que 10,4 M€ (soit une marge nette de 2,2%) vs 20 M€
estimés et 19,9 M€ pour le consensus. Ce faible résultat est uniquement imputable
à la baisse du ROP, les autres postes intermédiaires ne variant que faiblement ;
• La structure bilantielle s’améliore fortement avec une stabilisation de l’actif
circulant (baisse des stocks de bateaux d’occasion et réduction des encours
clients), engendrant un abaissement du gearing à 56,4% vs 63% en 2004/2005.
Implications pour la société
• Si ces résultats sont clairement décevants - Rodriguez Group n’en avait pas fait
mystère lors de la publication de son CA - l’attention doit être portée sur la
réorientation stratégique instaurée depuis quelques mois au sein de la Société et
qui a commencé à porter ses fruits puisqu’elle s’est traduite par une génération de
FCF de 6,1 M€ vs 1,5 M€ estimés. Dès lors, le Groupe a été en mesure de tenir sa
guidance, soit un retour à un FCF positif (ce qui n’était plus le cas depuis 2000) ;
• Le repositionnement du Groupe s’articule autour de deux axes dont nous avions
déjà offert une première ébauche dans notre dernier Flash Note (07/12/2006) :
o Réorganisation de la production de bateaux neufs autour de trois
chantiers navals, à savoir Arno, Overmarine et ISA. Le partenariat
avec Astondoa sera arrêté progressivement au cours de l’exercice
2007, puisque le modèle 102’ sera remplacé par le Leopard 32 m
Cabin. De même, la fabrication de customs en acier (plus aucune
livraison n’avait été prise dans nos anticipations depuis plus de
deux ans) ne devrait être que ponctuelle voire disparaître au profit
des customs vitesse plus simples à fabriquer (fibres de carbone) et
correspondant mieux aux attentes des clients. La poursuite de cette
montée en gamme sera également perceptible au travers des
marques Leopard et Mangusta. Le plein effet devrait être en 2008 ;
o Les reprises de bateaux d’occasion seront réduites à leur plus simple
expression : elles seront limitées à 20% maximum des ventes vs 35
à 40 % précédemment et ce, dès cet exercice. L’impact mécanique
sera un retour aux standards de la profession, une baisse à terme de
cette activité (a contrario de 2006/2007), un redressement de la
marge opérationnelle, un assainissement de la structure bilantielle et
une génération élevée de FCF.
• Suite à cette publication, nous avons ajusté l’ensemble de nos estimations. Nous
retiendrons deux éléments pour l’exercice 2006/2007 : une baisse de l’activité
Bateaux Neufs (-7,5%) malgré un carnet de commandes bien orienté et le
passage de provisions sur les stocks de bateaux d’occasion. L’augmentation des
ventes ne sera pas la priorité du Groupe au cours de cet exercice mais la
génération de FCF.
Impact boursier
• La digestion de ce nouveau plan stratégique pourrait encore durer tout au long du
1S06/07 afin que les derniers doutes soient levés quant à la capacité de la Société
à générer un FCF régulier et à renouer à terme avec une croissance soutenue du
CA ;
• Par ailleurs, le programme de rachat d’actions qui sera mis en place non
seulement par le Groupe, mais aussi par la famille Rodriguez devrait être
également apprécié, en l’absence de versement de dividendes au titre de 2006.
Evaluation et risques
• Nous maintenons notre recommandation Acheter avec un cours objectif de 52 €
vs 54 € précédemment afin de tenir compte du nouvel ajustement de nos
estimations.
% 09/06 09/07e 09/08e 09/09e
Marge op. 4,37 7,53 12,10 12,89
Marge nette 2,19 4,47 7,47 8,00
ROE (après IS) 9,07 15,87 23,08 22,11
ROCE (après IS) 8,39 14,18 23,71 26,49
Gearing (%) 56,42 28,62 5,01 -11,82
Taux de distribution 0,00 28,99 25,71 26,40

Les informations, estimations et commentaires contenus dans cette note sont établis à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l'exactitude ni
l'adéquation ne sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution. Du fait de sa qualité d’Entreprise d’investissement et dans le cadre de son activité
d'intervenant sur les marchés, Natexis Bleichroeder ou tout autre société du groupe peut se trouver acheter ou vendre des titres ou des options de la ou des sociétés
faisant l'objet de la présente note.
Toute reproduction partielle ou totale ne peut être réalisée qu'avec l'accord écrit de l’Entreprise d’investissement Natexis Bleichroeder.
14/12/2006
PÉTROLE
L’OPEP doit-il couper de nouveau sa production de 500 kb/j >
Les stocks pétroliers ont régressé dans les principales catégories de produits, contredisant les
prévisions du consensus. Les cours du Brent IPE 1 mois ont baissé de 0,19 $ à 61,33 $ par baril.
• Les stocks de pétrole brut ont chuté de 4,3 Mb par rapport à la semaine dernière alors que le
consensus attendait une baisse plus modérée de 0,9 Mb. Le ralentissement des importations
(-700 kb/j par rapport à la semaine dernière) est selon nous la principale cause de cet
effondrement. Il met en exergue les premiers effets de la coupure de production ordonnée au
1er Novembre par les membres de l’OPEP sachant qu’il faut 40 jours aux supertankers en
provenance du Moyen-Orient pour rejoindre la cote américaine.
• Le taux d’utilisation de l’outil de raffinage , à 89,1 %, s’est rétracté de 1,4 point par rapport à la
semaine dernière. Cette baisse de rendement explique la baisse inattendue des stocks de
carburants comme de distillats. On notera que la croissance de la demande pour les distillats s’est
ralentie (+3,0 % contre +6,6 % la semaine dernière) alors que celle pour les carburants s’est
accélérée (+1,9 % contre +1,6 % la semaine dernière).
Stocks américains de produits pétroliers au 08/12/2006
Conclusion
Ces chiffres induisent une probable efficience des coupures opérées par les membres de l’OPEP le
premier novembre dernier. L’approvisionnement en pétrole brut nous semble aujourd’hui bien régulé.
De ce fait, la réunion de l’OPEP qui se tiendra ce jour pourrait aboutir à la décision de réduire la
production de manière moins virulente qu’anticipé (coupure symbolique ou report dans le temps). En
effet, les cours du pétrole intègrent une coupure supplémentaire de 500 kb/j effective au premier
janvier 2007. Une baisse moins marquée ou une situation de statut quo pourrait donc conduire à un
retour des prix du pétrole sous la barre des 60 $ par baril.
Millions de barils 08/12/2006 01/12/2006 Var. 1 semaine Consensus Var. 1 an
Pétrole 335,4 339,7 -4,3 -0,7 3,9%
Distillats 131,9 132,4 -0,5 0,4 -1,7%
Carburants 199,9 200,0 -0,1 0,9 -3,0%
Pétrole et produits 1037,4 1044,9 -7,5 nc 0,0%
Taux d'utilisation raffinage (%) 89,1 90,5 -1,4 0,5 nc
Source: Energy Information Administration

Les averitssements généraux sont
MAUREL ET PROMd)
Pétrole
17,22 € CONSERVER
13/12/2006
Cours objectif : 17,5 € vs 16,4 €
REUTERS MAUP.PA
ISIN FR0000051070
BLOOMBERG MAU FP
Repères boursiers
Capi B. 2 069 M€
Volume moyen / 12 m 570 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 20,56 € / 13,75 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/05
Perf absolue -4,9 1,2 8,7
Données par action et ratios boursiers
EUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
BNPA avt GDW 1,65 1,62 1,76 2,40
PE (x) 10,4 10,6 9,8 7,2
CFPA 2,55 3,16 3,04 3,90
P/CF(x) 6,8 5,4 5,7 4,4
ANPA 3,45 4,60 6,05 8,10
P/ANPA(x) 5,0 3,7 2,8 2,1
Div net 0,15 0,31 0,31 0,35
Rdt net (%) 0,9 1,8 1,8 2,0
VE/CA 5,6 4,5 4,7 3,3
VE/EBITDA 7,6 6,3 6,5 4,7
VE/REX 10,1 9,2 9,6 6,9
Compte de résultat
MEUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Chiffre d'affaires 407 500 476 625
Variation (%) - 22,9 -4,8 31,3
EBITDA 302 357 343 441
EBIT 227 244 233 298
Variation (%) - 7,5 -4,5 27,9
RNPG publié 100 173 199 271
RNPG corrigé 183 183 199 271
Variation (%) - 0,0 8,7 36,2
Ratios Financiers
Recommencer l’histoire
Publication d’une étude ce jour
Les faits
• Nous publions ce jour une note relative au statut de Maurel & Prom dans
l’hypothèse de la cession de la licence de Kouilou au Congo. Une note
détaillée sera publiée ce jour.
Implications pour la société
• Les intérêts d’ENI pour les actifs congolais de Maurel & Prom sont motivés par
une forte logique industrielle. Le rendu des conclusions des tests sur le projet
« Loufika Supérieur » ne devrait pas compromettre l’opération, mais plutôt
fixer le prix de cette dernière.
• Privé de sa production au Congo, le potentiel de croissance de Maurel & Prom
reposera essentiellement sur le développement de la structure ONAL au
Gabon.
• Les propriétés géologiques du sol gabonais restent très comparables à
celles rencontrées au Congo. Les conditions fiscales sont de plus parmi les plus
attractives dans le secteur.
• La Colombie reste un excellent terrain pour réaliser des opérations de
croissance externe. La taille modeste des champs font de la zone un vivier de
compagnies pétrolières indépendantes.
• Le désinvestissement des actifs congolais transformera le profil de Maurel &
Prom. Ce dernier sera à dominante exploration, ce qui reste le domaine de
prédilection du groupe. Le potentiel des actifs gabonais est similaire à celui
rencontré lors de la découverte du M’Boundi. Maurel & Prom s’offrirait donc les
moyens pour tenter de recommencer l’histoire.
Evaluation et risques
• Nous maintenons notre recommandation « CONSERVER » sur le titre
estimant que la probable cession des activités congolaises est désormais
intégrée dans les cours. Les conclusions des tests de forage sur « Loufika
Supérieur » attendues pour la fin de l’année restent le principal catalyseur.
Des résultats concluants seraient en effet à même de conduire à une révision
de l’offre proposée par ENI.
Rappel dernière publication :
FAX le 20/10/2006 : Deux mois de suspense
La valorisation est basée sur une actualisation de cash flow en retenant pour
hypothèse un prix du baril à long terme de 50 $. Cette valorisation pourra évoluer en
fonction des perspectives des cours du brut, de la fiscalité et des événements
politiques plus particulièrement au Congo et en Amérique Latine.
d) Natexis Bleichroeder SA et/ou le groupe Natixis est/sont apporteur(s) de liquidité ou
teneur(s) de marché sur un (des) instrument(s) financier(s) de l’émetteur.
% 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Marge op. 55,63 48,87 48,83 47,57
Marge nette 24,62 34,59 41,74 43,36
ROE (après IS) 60,48 40,57 33,03 33,90
ROCE (après IS) 28,88 24,38 22,35 28,66
Gearing (%) 56,64 35,80 24,13 -0,76
Taux de distribution 31,09 35,00 20,00 20,00

Barjac

merci JC

--
mareva