STATOIL
Pétrole
170 NOK ACHETER
18/12/2006 vs
CONSERVER
Cours objectif : 201 NOK vs
164NOK
REUTERS STL.OL
ISIN NO0010096985
BLOOMBERG STL NO
Repères boursiers
Capi B. 372 229 MNOK
Volume moyen / 12 m 12 328 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 212 NOK / 143,75 NOK
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/05
Perf absolue 1,3 4,9 9,7
Données par action et ratios boursiers
NOK 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
BNPA avt GDW 13,70 16,81 15,97 16,02
PE (x) 12,4 10,1 10,6 10,6
CFPA 22,38 25,80 27,17 28,04
P/CF(x) 7,6 6,6 6,3 6,1
ANPA 48,42 57,03 64,59 73,40
P/ANPA(x) 3,5 3,0 2,6 2,3
Div net 8,20 8,41 7,18 7,21
Rdt net (%) 4,8 4,9 4,2 4,2
VE/CA 1,1 1,1 1,1 1,1
VE/EBITDA 3,7 3,1 3,1 3,0
VE/REX 4,4 3,6 3,7 3,6
Compte de résultat
MNOK 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Chiffre d'affaires 363
384
393
804
392
629
396
230
Variation (%) - 8,4 -0,3 0,9
EBITDA 111
911
136
295
136
469
137
904
EBIT 94 177 118
507
116
074
115
426
Variation (%) - 25,8 -2,1 -0,6
RNPG publié 29 656 36 403 34 567 34 698
RNPG corrigé 29 656 36 403 34 567 34 698
Variation (%) - 22,8 -5,0 0,4
Ratios Financiers
Un accès attractif aux réserves
Conférence téléphonique
Les faits
• Si les chiffres publiés restent ceux de Statoil pris isolément, nous intégrons
l’apport des actifs de Norsk Hydro pour le calcul de notre objectif de cours.
Nous relevons ce dernier à 201 NOK et recommandons désormais le titre à
l’achat.
Implications pour la société
• Le prix payé par Statoil n’intègre aucune prime d’acquisition et reste selon nous très
bon marché. Avant l’annonce du rapprochement, Statoil se payait sur la base de
15,75 $/ baril de réserves 1P. L’acquisition de Norsk Hydro (en intégrant le rachat
d’actions) s’est faite, à 13,9 $ / réserves 1P, sur des ratios de valorisation inférieurs.
L’accès aux nouvelles réserves nous semble, malgré la forte fiscalité
norvégienne qui comprime les ratios de transactions, très attractif au regard
des dernières transactions sur la zone (Endevor/Talisman sur la base de 23
$/réserves 2P). Sur des niveaux inférieurs à 20 $/b de réserves 1P, nous
estimons que le coût est inférieur au prix payé aujourd’hui par les compagnies
pétrolières pour renouveler leurs réserves (acquisition+révision+découvertes).
• Les actifs communs des deux compagnies sœurs pèsent pour plus de 80 % du
portefeuille. Cette opération ne devrait pas par conséquent améliorer la diversité
géographique mais plutôt renforcer les positions dans le plateau continental
norvégien, dans le Golfe du Mexique et en Afrique de l’Ouest. Les synergies
resteront donc essentiellement des synergies commerciales plutôt que de
coûts à l’exception des frais de siège. La capacité à capter des synergies sur le
moyen terme restera donc limitée.
• Les deux acteurs présentent des compétences complémentaires. Norsk Hydro
est reconnu pour la qualité de ses activités d’exploration. Le taux de succès a atteint
50 % sur les neuf premiers mois de l’année avec 19 découvertes sur 38 puits forés.
A contrario, Statoil excelle dans la gestion des coûts des projets en phase de
production (coûts opérationnels de 32,0 NOK/b incluant l’injection de gaz pour NH
contre 25,3 NOK/b pour Statoil), ce qui lui permet de présenter un meilleur retour sur
capitaux employés (28 % pour Statoil contre 23 % pour NH sur les neuf premiers
mois de l’année). Nous restons convaincus que les ratios du nouvel ensemble
devraient se rapprocher à terme de ceux de Statoil. La coopération technologique
pourrait également, selon Helge Lund, permettre d’accroître le taux de récupération
moyen.
• L’intérêt majeur réside dans le nouveau dimensionnement une fois les activités
fusionnées. Les derniers désagréments subis par les deux protagonistes,
particulièrement l’exclusion de participer au développement du projet gazier
Stockhman, ont probablement poussé les deux entités à se marier. Avec des
réserves prouvées de 6,3 Mds de barils équivalent, le nouvel ensemble talonne
désormais l’italien ENI (6,9 Mds de barils). La taille respectable de ses actifs ainsi
que l’accroissement de la génération de cash-flows devraient désormais
assurer au nouveau champion norvégien une plus forte crédibilité à
l’international et une puissance financière à même de lui permettre de jouer les
premiers rôles dans les projets de tailles significatives.
• Cette opération ne présente pas de risques d’exécution particuliers. La digestion de
cette fusion sera rapide. De ce fait, le nouvel ensemble gardera un statut de
prédateur. Le poids de l’international devait représenter 33,5 % de la production
globale de Statoil en 2010 grâce à la montée en puissance de la production en
Angola et en mer Caspienne. Avec l’acquisition de Norsk Hydro (dont 92,7 % de la
production était concentrée sur le plateau continental norvégien au Q3 2006), la part
devrait descendre approximativement à 25 %. Une opération de croissance
externe permettrait par conséquent d’accélérer le processus
d’internationalisation.
Evaluation et risques
• Nous saluons cette opération qui intègre à nos yeux une forte logique
industrielle. La nouvelle compagnie dispose désormais d’une meilleure base
pour garantir sa croissance. Nous relevons notre recommandation à
« ACHETER » et notre objectif de cours à 201 NOK par titre contre 164 NOK
précédemment.
Rappel dernière publication : FAX le 18/12/2006 : Enfin, ils l’ont faite !
% 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Marge op. 25,92 30,09 29,56 29,13
Marge nette 8,16 9,24 8,80 8,76
ROE (après IS) 31,51 32,35 26,58 23,48
ROCE (après IS) 15,87 15,82 14,24 13,71
Gearing (%) 39,83 44,66 38,68 28,30
Taux de distribution 46,87 59,86 50,00 45,00